源和藥業(yè)(833379)
　　【公司概況：新三板中藥飲片龍頭企業(yè)】
　　源和藥業(yè)新三板中規(guī)模最大的中藥飲片企業(yè)，2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.03 億元。公司成立于2003 年2 月，位于中國(guó)藥都安徽亳州。公司以中藥飲片生產(chǎn)銷售為核心，同時(shí)覆蓋中成藥的生產(chǎn)和銷售以及中藥材貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，2013-2016 年公司營(yíng)收復(fù)合增速為 39.5%，2017 年中報(bào)再創(chuàng)佳績(jī)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)45.08%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44.82%。
　　【行業(yè)概況：政策催生中藥飲片行業(yè)拐點(diǎn)，嚴(yán)格監(jiān)管淘汰不達(dá)標(biāo)企業(yè)】
　　在去除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的環(huán)境下，中藥飲片享受特殊待遇。在政策的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)17、18 年我國(guó)中藥飲片市場(chǎng)分別增長(zhǎng)19%、17%，2018 年市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2700 億。1）主要驅(qū)動(dòng)力：零加成政策。零加成政策影響下，預(yù)計(jì)中藥飲片市場(chǎng)規(guī)模2017 年2330億元（同比增長(zhǎng)19%），2018 年2734 億元（同比增長(zhǎng)17%）。
　　2）輔助驅(qū)動(dòng)力：降低藥占比、新版醫(yī)保目錄。降低藥占比預(yù)計(jì)將造成藥品費(fèi)用減少超過(guò)1000 億元，中藥飲片作為化藥、中成藥的替代品受政策利好。新版醫(yī)保目錄預(yù)計(jì)將使中藥注射劑大品種銷售額減少至少88 億，中藥飲片作為替代品受積極影響。
　　中藥飲片監(jiān)管制度趨嚴(yán)，大批質(zhì)量不達(dá)標(biāo)企業(yè)遭到淘汰。行業(yè)集中度低，企業(yè)多小散，銷售額不足億元企業(yè)占70%市場(chǎng)。小企業(yè)生產(chǎn)質(zhì)量無(wú)法達(dá)到新版GMP 認(rèn)證要求，近兩年161 家企業(yè)被淘汰。具規(guī)模優(yōu)勢(shì)的規(guī)范企業(yè)可經(jīng)受住監(jiān)管制度考驗(yàn)，于行業(yè)整合中受益。
　　【企業(yè)投資亮點(diǎn)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)于行業(yè)洗牌中受益，新渠道及新產(chǎn)品有望帶來(lái)增量】
　　行業(yè)頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，于行業(yè)整合中受益：公司為新三板中規(guī)模最大的中藥飲片企業(yè)，2016 年市占率0.53%，遠(yuǎn)高于新三板同類企業(yè)，與主板同類公司相比也處于領(lǐng)先地位。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以經(jīng)受住嚴(yán)格的監(jiān)管制度的考驗(yàn)，在行業(yè)洗牌中脫穎而出。
　　此外，公司還有加大力度布局產(chǎn)業(yè)鏈上游計(jì)劃，并于去年年中完成了產(chǎn)能擴(kuò)充，未來(lái)將從外延和內(nèi)生兩方面不斷擴(kuò)大規(guī)模。
　　積極開拓新客戶資源，梳理現(xiàn)有客戶結(jié)構(gòu)：拓展新客戶為公司近期重要戰(zhàn)略之一，致力于在較短時(shí)間內(nèi)把公司中藥飲片系列產(chǎn)品推向全國(guó)。公司已在深圳、杭州分別新設(shè)團(tuán)隊(duì)，以大城市為中心向周邊輻射，大力拓展客戶加強(qiáng)終端資源。梳理現(xiàn)有客戶，提高毛利、加速回款。1）提升下游醫(yī)院終端比例，增強(qiáng)議價(jià)能力，提升毛利率水平。2）剔除付款拖延客戶，發(fā)展優(yōu)質(zhì)客戶，加快回款速度，2017 年半年報(bào)中現(xiàn)金流情況得到明顯改善。
　　新產(chǎn)品-中藥配方顆粒及藏紅花有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：1）率先布局中藥配方顆粒，政策開放將為公司帶來(lái)機(jī)遇。中藥配方顆粒行業(yè)發(fā)展迅速，從2010 年15 億增長(zhǎng)到2016 年107 億（CAGR高達(dá)40%），預(yù)計(jì)2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)400 億。國(guó)家擬全面放開配方顆粒的生產(chǎn)和使用限制，目前開發(fā)政策正在逐步推進(jìn)。公司積極布局中藥配方顆粒領(lǐng)域。公司已完成了顆粒配方研發(fā)和申報(bào)工作及中藥配方顆粒廠房建設(shè)，政策開放后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)660 個(gè)品種配方顆粒2500 噸，政策開發(fā)將為公司業(yè)績(jī)帶來(lái)新增量。2）藏紅花系列2017 年底將上市，有望成為源和拳頭產(chǎn)品。高利潤(rùn)藏紅花供不應(yīng)求，國(guó)內(nèi)種植面積有限，需求量約八成來(lái)自進(jìn)口。藏紅花高價(jià)導(dǎo)致高毛利率水平，生產(chǎn)廠家平均毛利率在50%以上。公司積極推進(jìn)新產(chǎn)品藏紅花的種植與深加工，計(jì)劃將藏紅花打造成公司拳頭產(chǎn)品。公司計(jì)劃近兩年將藏紅花基地?cái)U(kuò)大到2000 畝，預(yù)計(jì)2017 年底向市場(chǎng)全面推出藏紅花系列產(chǎn)品。
　　【財(cái)務(wù)狀況及盈利預(yù)測(cè)】
　　2013-2016 年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.06 億元、5.93 億元、7.28 億元、11.03 億元，2014-2016 年同比增長(zhǎng)率分別為45.84%、22.78%和51.56%；2013-2016 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.50 億元、0.64 億元、0.80 億元和1.01 億元。
　　我們估計(jì)公司未來(lái)繼續(xù)高于行業(yè)增速發(fā)展，2017、2018 年?duì)I業(yè)收入增速分別為35%、26%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入14.89 億元、18.76億元；對(duì)應(yīng)2017-2018 凈利潤(rùn)為1.32 億元、1.63 億元，對(duì)應(yīng)2017-2018 每股收益EPS 為0.86 元/股、1.07 元/股。
　　【風(fēng)險(xiǎn)提示】
　　原材料價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致行業(yè)增長(zhǎng)不如預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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