（2025年5月深度研報(bào)）

一、業(yè)績表現(xiàn)：營收與利潤雙雙腰斬，核心業(yè)務(wù)承壓顯著

2025年一季度，中糧糖業(yè)營業(yè)收入50.37億元，同比下滑35.52%；歸母凈利潤1.77億元，同比暴跌59.81%；扣非凈利潤1.51億元，降幅達(dá)61.01%。毛利率和凈利率分別降至8.77%和3.61%，較上年同期減少0.74和2.13個(gè)百分點(diǎn)。

核心拖累因素：

食糖業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌：國內(nèi)糖價(jià)受國際原糖價(jià)格下行及進(jìn)口沖擊影響，疊加公司食糖貿(mào)易規(guī)模收縮，導(dǎo)致收入同比減少近36%。

番茄醬價(jià)格疲軟：番茄制品出口價(jià)格受國際市場需求放緩壓制，番茄業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)進(jìn)一步縮窄。

庫存壓力加?。捍尕浺?guī)模增至103.11億元（同比+20.97%），若糖價(jià)持續(xù)低迷，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步侵蝕利潤。

二、核心業(yè)務(wù)：雙輪驅(qū)動(dòng)的隱憂與韌性

食糖業(yè)務(wù)：全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢難抵周期波動(dòng)

產(chǎn)能與市場份額：公司煉糖產(chǎn)能235萬噸/年，國內(nèi)市占率超20%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。2024年食糖經(jīng)營量達(dá)421萬噸，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋種植、加工、貿(mào)易，成本控制能力突出。

周期敏感性：2025年國際糖價(jià)中樞下移（Q1均價(jià)同比降15%），貿(mào)易糖利潤空間壓縮，自產(chǎn)糖噸毛利同比減少約20%。

番茄業(yè)務(wù)：高附加值轉(zhuǎn)型遇阻

產(chǎn)能與品牌優(yōu)勢：34.14萬噸番茄醬產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，全流程追溯體系保障食品安全，但出口價(jià)格受歐洲市場疲軟拖累，番茄業(yè)務(wù)收入占比降至8.32%。

研發(fā)投入驟降：一季度研發(fā)費(fèi)用同比減少92.36%，長期可能削弱產(chǎn)品創(chuàng)新與差異化競爭力。

三、財(cái)務(wù)健康度：現(xiàn)金流緊張與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并存

現(xiàn)金流壓力：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)兩季度為負(fù)（-10.32億元），貨幣資金同比下降25.98%至19.25億元，流動(dòng)負(fù)債覆蓋率僅20.48%，短期償債能力承壓。

債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有限：有息負(fù)債58.5億元（同比降10.2%），但資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)25.89%，利息支出對(duì)利潤的侵蝕風(fēng)險(xiǎn)需警惕。

分紅策略調(diào)整：2024年每10股派現(xiàn)4.10元，分紅比例49.6%，但2025年Q1凈利潤下滑可能影響全年分紅持續(xù)性。

四、戰(zhàn)略動(dòng)向：產(chǎn)能擴(kuò)張與全產(chǎn)業(yè)鏈布局

海外產(chǎn)能釋放：坦桑尼亞糖廠收購項(xiàng)目推進(jìn)，疊加國內(nèi)35萬噸原糖加工項(xiàng)目投產(chǎn)，煉糖總產(chǎn)能提升至235萬噸，未來有望通過低成本進(jìn)口原糖增厚利潤。

零碳工廠認(rèn)證：崇左、北海等糖廠獲“零碳工廠”認(rèn)證，契合ESG投資趨勢，但短期環(huán)保投入可能增加成本壓力。

期現(xiàn)結(jié)合策略：利用期貨工具對(duì)沖糖價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，2024年套期保值收益貢獻(xiàn)顯著，但Q1糖價(jià)超跌導(dǎo)致對(duì)沖效果減弱。

五、風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：內(nèi)外交困下的突圍難度

國際糖價(jià)波動(dòng)：巴西、印度增產(chǎn)預(yù)期壓制糖價(jià)，若國際原糖跌破20美分/磅，自產(chǎn)糖業(yè)務(wù)或陷入虧損。

政策不確定性：食糖進(jìn)口配額政策調(diào)整（當(dāng)前配額外關(guān)稅50%）可能加劇國內(nèi)市場競爭。

替代品沖擊：人工甜味劑技術(shù)突破（如阿斯巴甜）長期壓制食糖需求增長。

六、投資邏輯：高分紅防御與周期反彈博弈

短期防御性：當(dāng)前PE（TTM） 13.7倍、股息率6.57%，低于近5年估值中樞，高分紅策略提供安全邊際。

中期彈性：若國際糖價(jià)觸底反彈（中信預(yù)測Q2糖價(jià)或回升至25美分/磅），貿(mào)易糖業(yè)務(wù)利潤彈性可達(dá)30%以上。

長期價(jià)值：全產(chǎn)業(yè)鏈布局+品牌壁壘支撐龍頭地位，但需關(guān)注番茄業(yè)務(wù)高端化與糖業(yè)周期復(fù)蘇節(jié)奏。

結(jié)論：周期底部的價(jià)值再審視

中糧糖業(yè)當(dāng)前處于“業(yè)績低谷+估值低位”的雙重底部：

悲觀情景（糖價(jià)持續(xù)低迷）：股價(jià)或下探6-8元區(qū)間，考驗(yàn)歷史支撐位；

中性情景（糖價(jià)企穩(wěn)）：10-15元估值修復(fù)可期，關(guān)注海外產(chǎn)能釋放與庫存消化進(jìn)度；

樂觀情景（糖價(jià)反轉(zhuǎn)+政策利好）：18-25元彈性空間打開，需國際供需格局改善共振。

風(fēng)險(xiǎn)提示：糖價(jià)超預(yù)期下跌、進(jìn)口政策調(diào)整、存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（本文不構(gòu)成投資建議）

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