鎂信健康闖關IPO，是一場優(yōu)勢與隱憂交織的“壓力測試”。雖手握螞蟻集團等明星資本的投入，及覆蓋全國的惠民保網(wǎng)絡，但三年8億元的虧損、懸而未決的訴訟、金融監(jiān)管對“藥轉?！钡牧闳萑?，都讓其上市之路充滿了變數(shù)。

　　近日，號稱“中國最大的醫(yī)藥多元支付平臺”鎂信健康正式向港交所遞交招股書。這家估值曾達“百億級”的獨角獸，試圖抓住大健康賽道的資本熱潮，完成其上市夙愿。

　　然而，光鮮之下，鎂信健康卻不得不直面其持續(xù)虧損的財務困局和屢遭監(jiān)管點名的合規(guī)爭議。招股書披露，過去三年里，鎂信健康累計虧損超過8億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，以及“藥轉保”模式的合規(guī)性、商業(yè)秘密糾紛以及旗下經(jīng)紀公司的違規(guī)行為，都為其上市之路蒙上了陰影。

　　1、主營業(yè)務擴張下的持續(xù)虧損

　　鎂信健康成立于2017年8月，由上海醫(yī)藥孵化，自誕生之初便自帶“醫(yī)藥支付創(chuàng)新”的光環(huán)。憑借其獨特的“醫(yī)+藥+險”生態(tài)模式，鎂信健康迅速成為資本寵兒，吸引了包括螞蟻集團、中再壽險、匯豐銀行等在內的頂級機構參與多輪融資，總金額超過30億元，估值一度沖上“百億級”。

　　鎂信健康的業(yè)務主要有智藥解決方案、智保解決方案兩大板塊，旨在為藥企、保險公司和消費者提供多元化的創(chuàng)新支付服務。特別是其“惠民保”業(yè)務，目前已覆蓋全國160個城市，累計服務保單近4億份，成為公司重要的基本盤。

　　然而，在業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張之下，鎂信健康的盈利能力卻令人擔憂。招股書顯示，從2022年至2024年，鎂信健康營收分別為10.69億元、12.55億元和20.35億元，年復合增長率約38%?？此聘咚僭鲩L的營收數(shù)據(jù)，卻無法掩蓋其持續(xù)虧損的嚴峻現(xiàn)實。同期鎂信健康歸母凈虧損分別為4.46億元、2.88億元和7577萬元，三年累計虧損高達8.1億元。盡管虧損逐年收窄，但和外界對其“百億估值”的期待相去甚遠，也讓投資者對其何時實現(xiàn)盈利打上了大大的問號。

　　細分來看，智藥解決方案和智保解決方案構成了鎂信健康營收的絕對主體，收入占比超過95%。其中，智藥解決方案為藥企提供藥品全生命周期的商業(yè)化服務，營收占比在2024年達到59.3%；智保解決方案則為保險公司提供端到端方案，其中包含惠民保服務，其毛利率從2022年的72%提升至2024年的81.5%。然而，即便毛利率表現(xiàn)良好，也未能扭轉整體虧損的局面。

　　事實上，導致鎂信健康持續(xù)虧損的原因是多方面的。鎂信健康在招股書中將虧損歸因于“基礎設施的大量前期投資”，認為這是“必要的策略性投資”。然而，據(jù)「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，鎂信健康銷售及分銷開支居高不下是其虧損的一大主因。雖然銷售及分銷開支占比從2022年的52.1%降至2024年的33.1%，但其絕對數(shù)值仍在上升，2024年達到6.74億元，這表明在市場推廣和客戶獲取方面，鎂信健康仍在投入巨額資金。

　　更令人擔憂的是，鎂信健康的經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，自身造血能力明顯不足。截至2025年4月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為1.66億元，相較2021年末22.01億元驟降92%。這也就是說，鎂信健康的日常運營和擴張，十分依賴外部的融資而非自身盈利。一旦資本市場遇冷或融資受阻，公司的資金鏈將面臨巨大壓力。

　　與此同時，鎂信健康在惠民保業(yè)務上的盈利模式也受到質疑。作為第三方服務公司(TPA)，鎂信健康理論上通過手續(xù)費和藥企返點可以實現(xiàn)“旱澇保收”，但惠民保的傭金比例普遍較低(如滬惠保僅5%)，加上運營和投放獲客的高成本，以及惠民保本身高賠付率導致部分保險公司“賠本賺吆喝”，都影響著鎂信健康從該業(yè)務中獲得的利潤。隨著惠民保參保人數(shù)增速放緩，甚至部分產(chǎn)品因健康人群退出導致“存活率”下降，惠民保作為“最大體量的健康體和帶病體商業(yè)保險”的想象空間正在遭遇天花板，難以撐起百億估值下對盈利的期待。

　　2、合規(guī)監(jiān)管和未決訴訟纏身

　　鎂信健康的上市之路，除了財務虧損的陰影之外，還被一系列合規(guī)爭議和未決訴訟所籠罩。

　　首當其沖的是其核心的“藥轉?！睒I(yè)務模型，多次遭遇監(jiān)管重拳。2022年8月，原銀保監(jiān)會點名批評這種通過健康險變相補貼特藥銷售的業(yè)務“異化保險本質”，導致保險公司淪為失去定價權的“支付通道”，甚至存在稅收套利嫌疑。監(jiān)管部門直指此類業(yè)務違反了保險“承保不確定風險”的基本原理。

　　2023年11月，國家金融監(jiān)管總局北京監(jiān)管局更是直接向業(yè)內下發(fā)補充通知，公開點名鎂信健康、思派健康、圓心科技三家公司，導致鎂信健康被迫調整業(yè)務模式，下架“女性特藥保險”、“安康特藥保”等特藥險產(chǎn)品。

　　這種強監(jiān)管態(tài)勢，不僅影響了鎂信健康的部分盈利來源，更對其業(yè)務的合規(guī)性提出嚴峻挑戰(zhàn)，迫使其在業(yè)務上進行調整和轉型。

　　除了“藥轉?！憋L波外，鎂信健康還深陷商業(yè)糾紛。2022年6月，鎂信健康曾經(jīng)的合作方北京天笑科技公開指控其涉嫌侵犯商業(yè)秘密，通過不正當手段獲取其“查悅社?！逼脚_的核心技術，并推出高度相似的“鎂數(shù)社保”平臺，導致天笑科技蒙受巨大損失。

　　鎂信健康全資收購的鎂信保險經(jīng)紀，也曾因合規(guī)問題遭到監(jiān)管處罰。2023年9月，國家金融監(jiān)督管理總局深圳監(jiān)管局披露行政處罰信息，指出鎂信保險經(jīng)紀存在開展保險銷售時未出示客戶告知書、向被保險人隱瞞重要情況、保險業(yè)務檔案缺失和核心業(yè)務系統(tǒng)不符合要求等“四宗罪”。最終，鎂信保險經(jīng)紀被罰款33萬元，直接責任人被警告并罰款。

　　這表明，即便拿到保險經(jīng)紀牌照并引入多位保險業(yè)資深人士(如原中國太保集團董事會秘書徐敬惠、前陽光人壽總裁王潤東等)，鎂信健康在保險業(yè)務的合規(guī)管理上仍有待加強。

　　面對經(jīng)營與合規(guī)的雙重壓力，鎂信健康啟動高層換血，并試圖通過技術創(chuàng)新應對挑戰(zhàn)，如推出AI平臺mind42.ai以優(yōu)化醫(yī)療費用管控，并力推“一碼直付”解決方案。但在資本市場普遍趨冷、同賽道企業(yè)思派健康上市后股價暴跌、圓心科技五次遞表仍未成功的背景下，鎂信健康117億元的估值，對應其持續(xù)虧損的財務現(xiàn)實和核心業(yè)務模式的合規(guī)爭議，顯得頗為激進。

　　總而言之，鎂信健康此番闖關IPO，無疑是一場優(yōu)勢與隱憂交織的“壓力測試”。盡管手握螞蟻集團等明星資本的投入，以及覆蓋全國的惠民保網(wǎng)絡，但三年8億的累計虧損、懸而未決的商業(yè)秘密訴訟，以及金融監(jiān)管總局對“藥轉?！眰蝿?chuàng)新的零容忍，都讓其上市之路充滿變數(shù)。

　　鎂信健康能否在合規(guī)、創(chuàng)新和盈利之間找到平衡，將是決定其能否成功上市并實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的重中之重。

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