原標(biāo)題：京東健康IPO：在線藥房生意 閉環(huán)未形成 來(lái)源：36氪

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“iFeng科技”（ID:ifeng_tech），作者：薛星星丨編輯：于浩丨微信編輯：楊倩，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

今日早間，京東健康正式登陸港股上市，股票代碼6618，發(fā)行價(jià)70.58港元，總募資規(guī)模264.57億港元，成為繼京東集團(tuán)后，港股今年迎來(lái)的第二大IPO項(xiàng)目。開盤后，京東健康股價(jià)高開33.89%報(bào)99.95港元，最新總市值2938億港元。

京東健康試圖在招股書中描繪一個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”的閉環(huán)生態(tài)故事，但截至目前，這家公司仍然只靠一條腿走路。其營(yíng)收近九成來(lái)自在線醫(yī)藥銷售，在線醫(yī)療業(yè)務(wù)仍處于初步發(fā)展階段——京東健康甚至未單獨(dú)披露其規(guī)模，僅將其與數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)放在一起，兩者相加占比不過(guò)5.6%。

這讓它看起來(lái)更像是一個(gè)在線大藥房，而非醫(yī)療健康平臺(tái)。

但得益于醫(yī)藥銷售業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，京東健康在過(guò)去三年“罕見地”保持盈利狀態(tài)。2017至2019年京東健康經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為2.09億元、2.48億元以及3.44億元，疫情影響下的2020年上半年，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超過(guò)2019年全年，達(dá)到3.71億元。

與之對(duì)比，早于京東健康6年就借殼港股上市的阿里健康，在虧損多年后，終于在今年扭虧為盈，截至2020年9月30日止六個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到4.36億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)286.4%，醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中貢獻(xiàn)占比超過(guò)80%。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展更為均衡的平安好醫(yī)生，則深陷虧損泥潭。過(guò)去5年，這家公司一共虧去了近40億元人民幣。2020年上半年，雖然平安好醫(yī)生在線醫(yī)療業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)100%，遠(yuǎn)超其他業(yè)務(wù)板塊，但其凈虧損仍然達(dá)到2.14億元。

電商巨頭們?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)依靠龐大的流量?jī)?yōu)勢(shì)切入“賣藥”領(lǐng)域，做的仍然是傳統(tǒng)的電商生意，在行業(yè)壁壘高、需要長(zhǎng)時(shí)間耕耘且變現(xiàn)不易的在線醫(yī)療服務(wù)上，阿里京東們?nèi)悦媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)。在此之前，它們描繪的藍(lán)圖，也只能暫時(shí)停留在招股書之中。

京東健康創(chuàng)造了一個(gè)奇跡？

這家公司直到2019年5月才正式從京東集團(tuán)中分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，僅半年后就獲得中金資本、京東集團(tuán)以及霸菱亞洲等投資的10億美元A輪融資，投后估值約70億美元。

8月，在向港股遞交IPO招股書的前夜，京東健康再度獲得高瓴資本投資的8.3億美元B輪融資，投后估值達(dá)到300億美元，一年估值翻了4倍多。

它是京東旗下繼京東數(shù)科、京東物流后第三家拆分出來(lái)的獨(dú)角獸公司，卻是上市速度最快的一家。若以其270億港元的集資規(guī)模計(jì)算，京東健康是今年港股集資規(guī)模第二大的IPO項(xiàng)目。它吸引了超過(guò)80萬(wàn)散戶申請(qǐng)，是今年散戶認(rèn)購(gòu)人數(shù)最多的新股。12月7日，京東健康披露IPO定價(jià)，為70.58港元，位于定價(jià)區(qū)間頂端。

一瞬間，媒體們紛紛回憶起劉強(qiáng)東此前發(fā)言，“健康這個(gè)領(lǐng)域做好了，能再造一個(gè)京東”，還有分析認(rèn)為，京東健康會(huì)是京東集團(tuán)繼京東零售、京東物流和京東金融（數(shù)科）后的“第四架馬車”。市場(chǎng)熱捧，甚至有人高呼互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療變局之年已到。

單從京東健康招股書來(lái)看，市場(chǎng)的熱捧不無(wú)道理。過(guò)去三年，京東健康的營(yíng)收分別為56億元、82億元以及108億元，2020年上半年，營(yíng)收達(dá)到88億元。

京東健康在招股書中稱，若以2019年收入計(jì)算，它是中國(guó)最大的在線醫(yī)療健康平臺(tái)。早于京東上市的阿里健康，2020財(cái)年（2019年4月1日至2020年3月31日）總營(yíng)收為96億元，略低于京東健康。

不過(guò)，截至2020年9月30日，阿里健康天貓醫(yī)藥平臺(tái)年度活躍消費(fèi)者已超過(guò)2.5億，半年新增超6000萬(wàn)，京東健康截至2020年6月30日的年度活躍用戶為7250萬(wàn)人，不及阿里健康。

但與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)不同，京東健康一直處于盈利狀態(tài)，過(guò)去三年年均凈利潤(rùn)達(dá)到2.67億元，今年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超過(guò)2019年全年，達(dá)到3.71億元。

在業(yè)務(wù)構(gòu)成上，京東健康及阿里健康存在諸多類似性，兩家公司都是以電商銷售邏輯切入醫(yī)藥領(lǐng)域，藥品銷售長(zhǎng)期占據(jù)其營(yíng)收主力。

招股書披露，京東健康的營(yíng)收來(lái)源包括醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售的商品收入，以及平臺(tái)和數(shù)字化營(yíng)銷及其他服務(wù)構(gòu)成的服務(wù)收入。過(guò)去三年，醫(yī)藥銷售營(yíng)收在總營(yíng)收的占比接近90%。京東健康稱，由于來(lái)自在線醫(yī)療服務(wù)收入僅占總收入的“很少一部分”，因此該部分收入被歸入數(shù)字化營(yíng)銷及其他服務(wù)，今年上半年該業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重僅為5.6%。

京東健康招股書財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

同樣，阿里健康披露的2020財(cái)年半年報(bào)顯示，來(lái)自醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)及醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)97%，醫(yī)藥健康服務(wù)業(yè)務(wù)占比僅不到3%。

阿里健康截至2020年9月30日止六個(gè)月財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)

雖然從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，京東健康本質(zhì)上更趨向于一個(gè)線上藥房，但在招股書中，京東健康將其商業(yè)模式描繪為“零售藥房+線上醫(yī)療服務(wù)”的閉環(huán)業(yè)務(wù)，通過(guò)零售藥房將用戶導(dǎo)向其醫(yī)療健康服務(wù)，進(jìn)行在線問(wèn)診和處方續(xù)簽，之后再將用戶流量導(dǎo)向至零售藥房業(yè)務(wù)，購(gòu)買其他健康產(chǎn)品，“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，形成良性循環(huán)和共生的生態(tài)系統(tǒng)”。

京東健康招股書業(yè)務(wù)介紹

顯然，閉環(huán)尚未形成。申港證券在一篇行業(yè)調(diào)研報(bào)告中，將京東及阿里等電商切入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療稱之為“零售電商利用固有流量‘躺著賺錢’的模式”，兩家都是以流量變現(xiàn)最直接的醫(yī)藥電商為基本業(yè)務(wù)板塊，在此基礎(chǔ)上，疊加在線問(wèn)診、預(yù)約掛號(hào)、消費(fèi)醫(yī)療等附屬業(yè)務(wù)。

擁有多年醫(yī)療投資經(jīng)驗(yàn)的民生五官科集團(tuán)CEO、天億集團(tuán)健康產(chǎn)業(yè)基金合伙人董迷芳向鳳凰網(wǎng)科技（微信搜：iFeng科技）表示，電商平臺(tái)在醫(yī)藥銷售上有著天然的優(yōu)勢(shì)，“在線醫(yī)療屬于服務(wù)行為，但是賣藥僅僅屬于購(gòu)銷行為，和電商的其他屬性有著更多的相似性”。

“實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)選擇醫(yī)藥銷售領(lǐng)域，恰恰是國(guó)家改革釋放的空間，是最容易做的事情”，醫(yī)療領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)公司認(rèn)識(shí)醫(yī)生創(chuàng)始人萬(wàn)馬說(shuō)，相較于在線問(wèn)診在政策上的諸多限制，在線售藥的空間更大，“也更容易去做”。

“醫(yī)療行業(yè)壁壘很深”，董迷芳說(shuō)，在線醫(yī)療平臺(tái)的建立需要長(zhǎng)時(shí)間的耕耘和打磨，才能建立起用戶習(xí)慣及信賴度，“是一個(gè)苦活、累活”，“不是說(shuō)有大的平臺(tái)和流量收入就能將用戶瞬間轉(zhuǎn)化”，其對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)度也不會(huì)有銷售來(lái)得快。

過(guò)去數(shù)年，無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)公司試圖用互聯(lián)網(wǎng)模式改造線下傳統(tǒng)的問(wèn)診模式，但很難真正跑通商業(yè)模式，行業(yè)洗牌不斷。醫(yī)療上市公司中，平安好醫(yī)生在在線醫(yī)療領(lǐng)域耕耘最深，截至2020年6月30日，平安好醫(yī)生擁有自有醫(yī)療團(tuán)隊(duì)1836人，簽約外部合作醫(yī)生5978名，但其主要營(yíng)收仍是以醫(yī)藥銷售為主，營(yíng)收占比超過(guò)54%，在線醫(yī)療收入為25%。

董迷芳認(rèn)為，線上場(chǎng)景對(duì)醫(yī)療痛點(diǎn)的解決本身是“有限的”，“它只適合部分疾病的初診以及復(fù)診，范圍相對(duì)來(lái)說(shuō)比較局限”。在整個(gè)醫(yī)療問(wèn)診、檢查、開藥、手術(shù)及康復(fù)等漫長(zhǎng)的鏈條中，線上平臺(tái)最多只能解決問(wèn)診和拿藥的問(wèn)題，只能解決小部分常見問(wèn)題。

一位資深醫(yī)療領(lǐng)域投資人向鳳凰網(wǎng)科技（微信搜：iFeng科技）表示，在線問(wèn)診先天性地面臨需求端與供給端的難題?！靶枨蠖松?，患者首診無(wú)法在線上進(jìn)行；供給端上，線上復(fù)診的醫(yī)生對(duì)患者來(lái)說(shuō)相對(duì)陌生，也并不了解患者此前的就醫(yī)情況，很難只通過(guò)在線方式建立信任”。

“在線問(wèn)診本身就是一個(gè)工具”，他說(shuō)，“目的也是為了盤活醫(yī)生碎片化的時(shí)間和生產(chǎn)力”，但是由于醫(yī)療的特殊屬性，由于醫(yī)療的特殊屬性，無(wú)法單純通過(guò)在線化方式一刀切地替代線下問(wèn)診。他認(rèn)為，在線醫(yī)療仍然需要真正與本地化結(jié)合才會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值。

更大的難題在于，在線醫(yī)療無(wú)法在支付端打通，醫(yī)保長(zhǎng)久以來(lái)無(wú)法用于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。藍(lán)馳創(chuàng)投管理合伙人朱天宇對(duì)鳳凰網(wǎng)科技（微信搜：iFeng科技）說(shuō)，過(guò)去在線醫(yī)療平臺(tái)無(wú)法形成良性的盈利模式，根本問(wèn)題在于缺乏有效的支付手段，“想要從服務(wù)側(cè)掙到錢，就需要在支付端有更完善的系統(tǒng)支持，來(lái)自國(guó)家+個(gè)人+商保的完善支付體系”。

疫情期間，相關(guān)政策有所松動(dòng)。11月，國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見》，明確“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)納入醫(yī)保支付的具體內(nèi)容，開展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)的機(jī)構(gòu)可申請(qǐng)簽訂醫(yī)保定點(diǎn)協(xié)議，線上、線下醫(yī)療服務(wù)實(shí)行公平的醫(yī)保支付政策，被認(rèn)為是重大利好政策。

疫情加持之下，在線醫(yī)療持續(xù)火爆

今年以來(lái)，兩家港股在線醫(yī)療公司阿里健康、平安好醫(yī)生股價(jià)一度“漲瘋”，漲幅翻倍。在線醫(yī)療公司們聞風(fēng)而動(dòng)，在疫情期間一系列在線義診、科普問(wèn)答等舉措吸引大量用戶嘗鮮。

公開數(shù)據(jù)顯示，1月20日至2月10日期間，平安好醫(yī)生APP新注冊(cè)用戶量增長(zhǎng)10倍，新增用戶日均問(wèn)診量是平時(shí)的9倍；截至2月10日，阿里健康問(wèn)診頁(yè)面累計(jì)訪問(wèn)用戶過(guò)千萬(wàn)，累計(jì)在線問(wèn)診量過(guò)百萬(wàn)次。1月20日至4月12日，好大夫在線平臺(tái)總接診患者人次超672萬(wàn)，接診醫(yī)生總數(shù)超8萬(wàn)名，高峰時(shí)期日均在線問(wèn)診需求量較2019年12月增長(zhǎng)648%。

2017年至2019年，京東健康年?duì)I收增速分別為46.4%、31.7%，稱逐年下降趨勢(shì)，但在2020年上半年，營(yíng)收同比增速達(dá)到76%，增長(zhǎng)速度翻倍。京東健康在招股書中稱，2020年上半年線上問(wèn)診量是去年的近6倍，日均在線問(wèn)診量超過(guò)8萬(wàn)次。

多方分析認(rèn)為，京東健康選擇在今年“加速”完成上市，一定程度上是為了搶占疫情利好之下的“窗口期”。

京東健康CEO辛利軍不滿足于一個(gè)“線上藥房”的定位，在他看來(lái)，“和整個(gè)大健康10萬(wàn)多億的體量相比，整個(gè)藥品零售領(lǐng)域非常小。如果我們僅僅聚焦于醫(yī)藥領(lǐng)域的話，格局就小了”。

他試圖將京東健康打造成一個(gè)覆蓋整個(gè)健康行業(yè)的綜合性平臺(tái)，而醫(yī)生則是整個(gè)健康管理中“關(guān)鍵的一環(huán)”。

早在2017年12月，京東健康就推出在線問(wèn)診業(yè)務(wù)。2018年3月，銀川京東互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院獲得醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證，京東健康可在線問(wèn)診和向處方續(xù)簽服務(wù)的用戶開具處方。

招股書顯示，2020年，京東健康加大平臺(tái)入駐醫(yī)生的招募力度。2019年上半年，京東健康自有醫(yī)生僅有2人，2020年上半年人數(shù)達(dá)到138人。2019年合作外部醫(yī)生尚不及1萬(wàn)，2020年上半年就突破了2萬(wàn)人。

今年8月，京東健康推出了家庭醫(yī)生服務(wù)“京東家醫(yī)”，主打全科醫(yī)生7x24在線問(wèn)診，以及48小時(shí)內(nèi)專家團(tuán)隊(duì)在線會(huì)診、以及48小時(shí)內(nèi)專家團(tuán)隊(duì)在線會(huì)診、全國(guó)三甲醫(yī)院名醫(yī)面診預(yù)約等醫(yī)療健康服務(wù)。京東健康CEO辛利軍稱，未來(lái)5年京東健康的家庭醫(yī)生要服務(wù)5000萬(wàn)個(gè)家庭。

京東健康竭力擺脫“線上藥房”定位的背后，是在線藥品銷售低毛利的尷尬處境?！笆聦?shí)上，很多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥銷售平臺(tái)也很難掙錢，因?yàn)樵诰€醫(yī)藥銷售主力多是毛利很低的低價(jià)藥，高價(jià)藥的銷售并不好”，一位醫(yī)藥領(lǐng)域投資人對(duì)鳳凰網(wǎng)科技說(shuō)。

招股書顯示，京東健康2020年上半年超過(guò)87億的商品銷售收入中，來(lái)自藥品銷售收入占比不到三成，保健產(chǎn)品和醫(yī)療用品及器械收入才是貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)的真正大頭。京東健康未披露各項(xiàng)業(yè)務(wù)具體毛利，但表示，“非藥品相較藥品毛利率更高”。

回到招股書的開頭，“我們的使命是成為國(guó)民首席健康管家”——現(xiàn)在，京東首先要完成的，是成為一個(gè)健康管家。