保險(xiǎn)股估值公式：公司市值=EV(內(nèi)含價(jià)值)+N（倍數(shù)）*NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）；或者公司市值=PEV(估值倍數(shù))*EV（內(nèi)含價(jià)值）

1. 新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）恢復(fù)加快增長(zhǎng)

新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速?zèng)Q定了估值時(shí)新業(yè)務(wù)價(jià)值的倍數(shù)。2018年平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值722.94億元，增長(zhǎng)7.3%。增速為什么下滑這么多呢？2017年發(fā)布的134號(hào)文對(duì)短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售進(jìn)行了嚴(yán)格控制。此外，2018宏觀經(jīng)濟(jì)非常糟糕，保險(xiǎn)產(chǎn)品可以視同為非必需消費(fèi)品。

從2019年前兩個(gè)月公布的月度保單數(shù)據(jù)看，保險(xiǎn)（尤其是新業(yè)務(wù)價(jià)值率很高的健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品）需求仍然相當(dāng)強(qiáng)盛，去年新業(yè)務(wù)價(jià)值7.3%的增長(zhǎng)很可能是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，未來(lái)兩三年內(nèi)，甚至不排除今年，NBV的增速重回10%以上，甚至在明后年達(dá)到15%左右以至更高，是完全有可能的。

中國(guó)保險(xiǎn)仍然處于發(fā)展的早期階段：1. 2017年中國(guó)的保險(xiǎn)密度（每年人均壽險(xiǎn)保險(xiǎn)支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平。2. 2017年中國(guó)的保險(xiǎn)深度（每年壽險(xiǎn)保險(xiǎn)收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平。3. 中國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)（13.2萬(wàn)億人民幣）和銀行資產(chǎn)（252.4萬(wàn)億人民幣）相比，只有5.2%，美國(guó)、日本、臺(tái)灣是這個(gè)比值的4倍至11倍。4. 每年銷(xiāo)售的壽險(xiǎn)產(chǎn)品中，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品所占比重并不高，包括平安在內(nèi)的幾個(gè)大保險(xiǎn)公司大約只有百分之三四十。而中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品才算是“真正”的保險(xiǎn)。

保險(xiǎn)產(chǎn)品中最值得關(guān)注的是健康險(xiǎn)，現(xiàn)在癌癥發(fā)病率相當(dāng)高，健康險(xiǎn)成了剛需。

在NBV增速處于階段性低點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入，靜候未來(lái)PEV估值探底再上升，是投資保險(xiǎn)股的一個(gè)重要策略。

2. 償二代所帶來(lái)的商業(yè)模式變化

（1）保險(xiǎn)業(yè)從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以前一直是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，原因是賣(mài)保險(xiǎn)需要消耗資本金，如果不補(bǔ)充，則嚴(yán)重影響業(yè)務(wù)擴(kuò)張。償二代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則較償一代最大的改變是，已銷(xiāo)售的保險(xiǎn)產(chǎn)品（主要是指盈利能力較強(qiáng)的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品）未來(lái)的利潤(rùn)可以折現(xiàn)回來(lái)補(bǔ)充資本。

平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售一向不錯(cuò)，其所產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值占全部新業(yè)務(wù)價(jià)值的比重一向較高（2018年高達(dá)67.7%），平安因此成了償二代最大的受益者。由于核心資本變得相對(duì)充裕的緣故，保險(xiǎn)公司常規(guī)性的分紅率也會(huì)提升，這也是有利于提升估值的。

（2）利潤(rùn)前置

償二代還帶來(lái)一個(gè)重大變化，就是新業(yè)務(wù)價(jià)值前置，由此帶來(lái)的利潤(rùn)也將前置。

3. 多元化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

（1）共享客戶(hù)，交叉銷(xiāo)售

（2）高科技提升效率，發(fā)展前景廣闊

大數(shù)據(jù)年代，得數(shù)據(jù)者得天下，一個(gè)公司擁有的數(shù)據(jù)維度越多，數(shù)量越大，公司就越有價(jià)值，就越有可能失控性進(jìn)化，也就是說(shuō)公司的“進(jìn)化力”就越強(qiáng)。

4. 利率預(yù)期發(fā)生變化

利率趨勢(shì)對(duì)平安估值影響一直比較大，在利率由低往上走的過(guò)程，估值容易提升，而利率由高往下走的過(guò)程，情況相反。

由于平安保險(xiǎn)資金主要用于投資債券，而債券的收益直接影響保險(xiǎn)資金的投資收益，因此利率的變化影響平安的投資收益進(jìn)而影響其EV確實(shí)是有道理的。但是兩者的相關(guān)性近年來(lái)有所下降。

平安EV中，預(yù)計(jì)死差費(fèi)差占比估計(jì)已經(jīng)占55%左右，未來(lái)隨著中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售比重的進(jìn)一步擴(kuò)大，利差占比還會(huì)下降，這樣平安投資業(yè)績(jī)受利差波動(dòng)的影響也會(huì)減少。

公司最新年報(bào)披露的敏感性分析中，如果投資收益每年減少50個(gè)基點(diǎn)（即由5%減為4.5%，同時(shí)貼現(xiàn)率11%不減），那么壽險(xiǎn)的EV會(huì)減少7.5%，而集團(tuán)的EV會(huì)減少4.58%，由于集團(tuán)每年正常的EV增長(zhǎng)還在20%左右，所以即使由于利率因素有所減緩，總的來(lái)說(shuō)影響還是有限的，而且影響會(huì)逐年減少。

友邦的PEV和美國(guó)國(guó)債收益率相關(guān)性比較小。因?yàn)橛寻町a(chǎn)品中NBV死差費(fèi)差占比高達(dá)80%左右，EV死差費(fèi)差占比高達(dá)75%-80%，所以它的業(yè)績(jī)受利率的影響就很小，分析師很喜歡，給它的PEV估值長(zhǎng)期在2倍多。

中國(guó)幾個(gè)大的保險(xiǎn)公司估值一直很低，最核心的原因是業(yè)績(jī)受利率影響太大了。

我的投資經(jīng)驗(yàn)是：預(yù)測(cè)當(dāng)然可以，但是，所有的投資都不應(yīng)該建立在那些我們無(wú)法把握的因素，例如利率上，以投資平安為例子，如果利率上漲了固然好，但如果不漲，甚至下跌，我們?nèi)該碛凶銐虻陌踩呺H，這才是好的投資。

5. 其他

從全球視野看，影響中國(guó)保險(xiǎn)股估值還有一個(gè)重大因素，就是投資久期和負(fù)債久期不完全匹配。2018年平安投資資產(chǎn)久期8.2年，負(fù)債久期14.8年，缺口6.6年。這樣，平安的債券投資就存在一個(gè)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)辦法很好地對(duì)沖。根據(jù)中信證券估算，平安長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的資金成本約1.5%-2%，理財(cái)型產(chǎn)品的資金成本約3.5%，這么低的成本是經(jīng)得起利率波動(dòng)的。

保監(jiān)會(huì)嚴(yán)格限制保單的預(yù)設(shè)利率，但對(duì)保單的盈利水平?jīng)]有限制，這是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最大的秘密之一，也是中國(guó)保險(xiǎn)公司盈利豐厚的重大原因。

未來(lái)分析師可能降低平安估值的理由，最重要的有政治風(fēng)險(xiǎn)和利率環(huán)境惡化。

平安是中國(guó)最優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，在證券市場(chǎng)上最適合對(duì)標(biāo)的公司就是香港上市的友邦保險(xiǎn)。

友邦的PEV估值經(jīng)常保持在2倍以上，這給平安留下了很大的想象空間。

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$中國(guó)平安(SH601318)$

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