一、對行業(yè)感性的認識

保健品行業(yè)在中國的發(fā)展歷史上算得上是一個充滿爭議的行業(yè)，上個世紀的沈陽飛龍、濟南三株、廣東太陽神以及巨人集團等等，曾經(jīng)就在全國掀起一陣陣保健品風潮。96年巔峰時期的三株集團號稱年收入高達70億元，無論這個數(shù)字是否準確，我們都可以想象在上個世紀九十年代，國內(nèi)的保健品行業(yè)有多么狂熱。盡管當時行業(yè)亂象叢生，缺乏道德底線，最終全面崩塌，但是行業(yè)危機來臨的同時，也在醞釀著新的生機。

保健品行業(yè)曾經(jīng)的火熱，恰恰證明了，健康保健市場在中國的需求極為龐大。當年這些企業(yè)的產(chǎn)品就大多都是基于中草藥和中醫(yī)的原理，改良研制出來的，如今雖然這些名字已經(jīng)成為后人津津樂道的歷史，但是像中醫(yī)調(diào)理、按摩推拿這些健康保養(yǎng)的生意依舊在我國蓬勃發(fā)展，足以見得中國人是非常愿意為自己的“健康”花錢的。

保健品行業(yè)下一個階段是以安利紐崔萊作為主導的直銷企業(yè)，把膳食營養(yǎng)補充劑（VDS）引入中國，并且在全國范圍內(nèi)普及開來，隨著安利在全國范圍的渠道鋪開，并且通過和央視體育的合作、對品牌的高強度曝光等一系列營銷宣傳，在全國范圍內(nèi)掀起了新一輪以蛋白粉為核心的保健品風潮。也是安利的出現(xiàn)，打著科學的旗號，開始把完整的膳食營養(yǎng)補充劑的概念，在中國傳播開來，改變了中國人傳統(tǒng)的對于保健品的理念。這也為后面湯臣倍健等國產(chǎn)品牌的發(fā)展崛起，奠定了良好的行業(yè)基礎(chǔ)。（湯臣倍健剛上市那會兒，直銷渠道的品牌還占據(jù)著行業(yè)80%以上市場份額，可見這些企業(yè)曾經(jīng)在行業(yè)的影響力多么強大。）

我相信大多數(shù)人在生活中都或多或少有過親身接觸安利紐崔萊或者聽聞身邊人的經(jīng)歷，反正我本人十幾年前的時候買過一兩回安利蛋白粉，當時年紀輕輕，對這個也是半信半疑，一方面覺得那些安利的員工就跟進了傳銷組織似的，怕自己進了賊窩，也不知道吃安利蛋白粉有沒有用，另一方面又覺得這安利都贊助到國家體育隊去了，應該不至于毫無價值吧，最后也是在強烈的營銷話術(shù)面前屈服了，掏空了自己干癟的口袋，買了兩罐蛋白粉。有些地方，你進去了，真的很難空手出來。

關(guān)于膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的發(fā)展前景，（我忘記了是在券商研報還是在曾經(jīng)公司的投資者交流紀要里看到的）有一個很重要的比例趨勢，那就是，如果我們把膳食營養(yǎng)補充劑作為大健康產(chǎn)業(yè)的“預防性”的消費行為，把醫(yī)療醫(yī)藥作為“事后治療性”的消費行為，那么對標日本美國等發(fā)達國家，長期來看隨著經(jīng)濟發(fā)展和人口老齡化，“預防性”的健康消費的比重，會越來越高。

我覺得這個想想也是有道理的，拿我自己來說，膳食營養(yǎng)補充劑家里買了五六種，寧可現(xiàn)在養(yǎng)成吃的習慣。無論未來醫(yī)療技術(shù)多發(fā)達價格多便宜，我都不希望自己八十多歲了只能躺在床上，畢竟醫(yī)療技術(shù)發(fā)展是充滿不確定性的，與其指望過五十年后科技發(fā)達到自己一把老骨頭了還能在科技輔助下像年輕人一樣健步如飛，我寧可現(xiàn)在多花錢讓自己健康水平得到提升保障，老得慢一點。而恰恰現(xiàn)代人的生活節(jié)奏越來越快，壓力越來越大，亞健康比例顯著增高等趨勢的出現(xiàn)，都表明人們對于膳食營養(yǎng)補充劑的需求是會不斷增加的。

而這種時候，人們就會有一定程度上沖動消費的心理。在這里，我分享自己的一些見解，希望讀者們能夠多多交流不同的觀點。第一，“不能立刻見效、作用難以準確量化”，因為這類產(chǎn)品不是藥品，無法立刻解決身體的某些毛病，也就是說消費者也不會指望服用一天兩天就能見到效果，通常過好幾周乃至一兩個月可能會感覺到作用，但是我們也只是感覺到自己某一方面身體狀態(tài)變好了，究竟變好多少了，無法量化衡量，這或許導致的結(jié)果是，我們雖然可能說不出這個東西有多好多有用，但是我們也沒有證據(jù)證明這個東西沒作用，也許還會因為服用了而自我安慰，最近吃過的這些（比如）維生素片肯定多多少少讓自己的健康狀況有所提升了。第二，“健康消費”+“精神消費”，雖然是可選消費品，但是和一般意義上的食品飲料不同，購買的動機不是出于好吃、成癮性等滿足人的口腹之欲，而是為了增強身體健康，或者說消費完以后，自己認為自己變得更加健康了，因為我相信不是每一個人都是在經(jīng)過全面科學地評估自己的身體健康狀況以后，再去做出購買決定的，有些時候我們會自認為自己某些方面不夠健康，就去購買去消費對應類型的膳食營養(yǎng)補充劑。第三，“花錢的人不一定是服用的人”，這里就引出了一部分消費情形，也就是送禮或者買給家人，“送禮”兩個字就不需要多解釋了，越高端越有面子，效果先不論，重點是挑選大品牌，而買給家人，我們有的時候也有一種心理傾向，希望盡自己所能買好一點給家人吃更好的保健品。

一二兩點可能區(qū)別有點模糊，結(jié)合起來說大致就是“雖然我沒生?。ǚ駝t就要吃藥了），但是我覺得自己健康狀況在某些方面是有欠缺的（或者明確知道自己某方面健康狀況欠佳），所以我愿意花錢來提升自己的健康水平，盡管我知道這錢花出去不會立刻見到效果，但是我相信只要持續(xù)消費，我的健康狀況會得到一定的提升”。

這么一看，擁有上述這些特點，這應該會是一門不錯的生意，畢竟已經(jīng)一定程度上上升到了精神層面的消費了。

二、行業(yè)的基本情況介紹

膳食營養(yǎng)補充劑（VDS）屬于保健品的最大的一個分支，其他幾個分支包含了運動營養(yǎng)品、體重管理產(chǎn)品以及傳統(tǒng)滋補品。

1、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的上游是各類原材料供應商，主要是制藥、動植物提取以及農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工等行業(yè)，比如維生素、葉酸等。（由于上游大家很少關(guān)注，這里多說一句，上游整體的競爭格局還算是比較穩(wěn)定的，而且上游原材料的價格是有周期性的，生產(chǎn)商面向上游基本沒有多少話語權(quán)，原材料價格也是隨行就市周期性波動，但是好在VDS行業(yè)的利潤率高，原材料成本占比低，因此原材料價格波動并不會給中下游帶來太大壓力。）

行業(yè)中游包括生產(chǎn)工廠和品牌方，如湯臣倍健既有自己的生產(chǎn)工廠也有一系列自主品牌，而另一家上市公司仙樂健康主要給品牌方做VDS代工和健康產(chǎn)品代工。

行業(yè)下游是包括藥店、商超、連鎖店以及電商等各類銷售渠道，目前整個VDS行業(yè)非直銷領(lǐng)域以線上渠道和藥店渠道為主，其中本世紀前十年行業(yè)主要依靠藥店渠道快速發(fā)展，近十年隨著網(wǎng)購的逐漸興起，目前線上渠道已經(jīng)超越藥店成為最主要的銷售渠道。

2、行業(yè)規(guī)模與競爭格局

根據(jù)湯臣倍健2021年年報里面引用的歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年中國VDS行業(yè)零售總規(guī)模為1892億元，增速為6.6%。

湯臣倍健以10.6%的市場份額位居第一，排名行業(yè)第二第三的品牌對應的市場份額分別為6%和5%。推測行業(yè)排名第二的品牌是健合集團（原合生元集團）從澳洲收購的知名品牌Swisse斯維詩。

目前我國的VDS行業(yè)整體集中度不高，行業(yè)CR3只有20%左右，由于產(chǎn)品種類繁多，許多品牌在個別品類上具有一定的優(yōu)勢。行業(yè)有影響力的其他品牌包括同仁堂、修正等傳統(tǒng)藥企品牌，GNC（被哈藥集團收購）、善存（輝瑞旗下）、blackmore澳佳寶等進口品牌，安琪紐特（安琪酵母旗下）等跨界品牌。

3、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力

行業(yè)的發(fā)展驅(qū)動力來源于幾個方面：1、隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國居民的人均可支配收入長期仍將不斷提升，消費能力不斷增強；2、隨著人口老齡化趨勢的加深，對于生命健康的消費需求越來越大，發(fā)達國家的經(jīng)驗表明膳食營養(yǎng)補充劑的需求隨之不斷增加；3、海外知名品牌加速進入中國市場，本土品牌不斷研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品且加大營銷投入，從供給端進一步刺激了國內(nèi)消費者的消費需求。

4、行業(yè)發(fā)展階段

行業(yè)目前處于成長期，這一階段新進入的品牌較多，競爭趨于激烈，距離進入成熟期還很遠。根據(jù)湯臣倍健招股書，公司2008年的時候在VDS行業(yè)的市場占有率大約為10%，如今十多年過去了，湯臣倍健的市場占有率仍然是10%左右，可見行業(yè)集中度并沒有明顯提升，這也是成長期行業(yè)的一種體現(xiàn)。

三、湯臣倍健的十余年發(fā)展歷程和行業(yè)的變化

這一部分，我想描繪一下湯臣倍健這家公司的全貌，也就是說如今的湯臣倍健是一家什么樣的公司，有多大的規(guī)模，名下有哪些資產(chǎn)，具體從事的業(yè)務(wù)內(nèi)容包括什么，公司是怎么運作的，并結(jié)合財報結(jié)合數(shù)據(jù)聊一聊公司這十來年運作地到底怎么樣。

湯臣倍健是2010年底上市的，頭幾年的財務(wù)報表可能無法很好地反映公司的真實情況，不妨從2012年開始看三張報表，這樣從2012年至2021年正好也是十年的維度。

2012年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模為21.05億元，負債合計1.78億元，所有者權(quán)益19.27億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入10.67億元。那個時候距離上市僅僅過去了兩年，公司通過募投項目建設(shè)了大量產(chǎn)能，并且投入大筆資金進行營銷推廣和渠道建設(shè)，營業(yè)收入也隨之取得了飛快增長，2011年和2012年營業(yè)收入同比增速分別為90.12%、62.12%。截止到2012年底，公司的總資產(chǎn)里面，固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)等長期經(jīng)營性資產(chǎn)科目總額為4.37億元，是上市時候的三倍左右。應收賬款和存貨分別為1.6億元、2.1億元，其余主要都是現(xiàn)金類資產(chǎn)，包括12.46億元的銀行存款?？梢姕急督〉馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)里面現(xiàn)金類資產(chǎn)的占比非常高，當然，這么多的錢不會一直閑置著作為銀行存款放在那，總歸要使用起來。負債端本身占比很小，且主要是占用上下游的應付款和預收款，這里就不多說。

再看2021年底，公司總資產(chǎn)規(guī)模為129.66億元，負債合計24.29億元，所有者權(quán)益105.37億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入74.32億元。和12年底相比，所有者權(quán)益規(guī)模接近膨脹了5倍，總資產(chǎn)規(guī)模則是6倍，而全年營業(yè)收入規(guī)模是7倍，可見公司整體擴張的步伐相當不錯，一個成長股應當有這樣的規(guī)模增長的節(jié)奏（此處暫不考慮談?wù)摲旨t再融資的問題）。在這么大規(guī)模的資產(chǎn)里面，固定資產(chǎn)類（包含在建工程長期待攤費用）的總規(guī)模為12.01億元，無形資產(chǎn)和商譽總規(guī)模19.26億元（其中大約14億是收購LSG形成的無形資產(chǎn)溢價和商譽），應收賬款和存貨分別為4.98億元、8.33億元，與2012年相比各類資產(chǎn)的規(guī)模只有3倍、4倍左右（除了無形資產(chǎn)商譽），小于營業(yè)收入增幅，可見資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率顯著提升了。

那么，2021年底的時候公司的其余主要資產(chǎn)是什么？首先是現(xiàn)金類資產(chǎn)，由于2021年5月份公司進行了一筆31.25億元的定增，同時年末銀行存款同比增加了將近11億元，此外銀行大額存單同比也增加了將近12億元，銀行理財增加了大約2億元，因此我們可以推測，定增的錢大頭都放在銀行那里，一小部分已經(jīng)用掉去建設(shè)募投項目了。當然了，準確的募投資金去向和余額可以查看上市公司隨年報一同披露的《2021年度募集資金存放與使用情況的專項報告》，不過這里我們分析公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)只需要把所有現(xiàn)金類資產(chǎn)合并起來對待就行了，而上述三項合計大約是59-60億元左右，也就是說總資產(chǎn)接近一半都是流動性很好的、短期之內(nèi)可以使用的錢。剩余的部分，主要是一些長期投資所形成的資產(chǎn)，包含一些產(chǎn)業(yè)投資基金的份額、與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)的股權(quán)投資、大額定期存單和少量投資性房地產(chǎn)等，合計超過20億元。

到這里我們基本就清楚了公司的整個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其中將近60億元約占一半的是現(xiàn)金和短期理財投資類資產(chǎn)，經(jīng)營性的長期資產(chǎn)和形成的短期應收、存貨一共45億左右，剩余24億左右主要是長期投資形成的股權(quán)投資基金、公司股權(quán)、銀行大額定期存單這幾類。和2012年底的時候?qū)Ρ?，基本有如下整體感覺：公司總規(guī)模擴張了6倍，和經(jīng)營直接相關(guān)的資產(chǎn)科目擴張了5倍，賬面上形成了大量的現(xiàn)金和各種投資資產(chǎn)，其中大部分投資的資產(chǎn)由于一年內(nèi)到期因此也屬于流動性高的資產(chǎn)，剩余的部分是流動性較差的長期投資。而未來這些流動性高的投資以及現(xiàn)金，公司會將其中大約一半左右用來完成定向增發(fā)的募投項目，未來建設(shè)完成后主要會轉(zhuǎn)變成固定資產(chǎn)，剩余的一半則有可能為隨時到來的并購機會提供交易的現(xiàn)金。

看到這里，有一個關(guān)于湯臣倍健的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點就出現(xiàn)了，那就是公司長期以來，賬面上都保有比較多的現(xiàn)金或者流動性較好的投資理財產(chǎn)品，而這背后隱藏著的是膳食營養(yǎng)補充劑VDS這個行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，即：企業(yè)做大做強需要不斷進行并購，對于中國企業(yè)而言則意味著更多的跨國并購，因為成熟知名的品牌都是來源于發(fā)達國家，而進行跨國并購，提前儲備好足夠的資金，能夠提高并購的成功率。

接下來，該聊一聊湯臣倍健的主營業(yè)務(wù)本身的運作情況了。

業(yè)務(wù)模式本身是比較簡單清晰的：首先，湯臣倍健要研發(fā)一款膳食營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品，舉個例子，湯臣倍健自主研發(fā)出了一款蛋白質(zhì)粉，為了在藥店銷售這個產(chǎn)品，公司需要申報營養(yǎng)素補充劑和保健食品批準證書，經(jīng)過多輪的反復檢測和試驗，直到審批通過并且拿到俗稱“藍帽子”的保健食品批文，這時候才能量產(chǎn)并把這款蛋白粉產(chǎn)品通過藥房渠道進行銷售。而藥房再把蛋白粉推薦給有營養(yǎng)補充需求的潛在消費者，最終完成了“廠家 - 藥房 - 消費者”或者“廠家 - 經(jīng)銷商 - 藥房 - 消費者”這樣的商業(yè)閉環(huán)，這就是湯臣倍健剛上市的時候的核心業(yè)務(wù)運作模式。彼時，湯臣倍健的產(chǎn)品基本都是通過藥房渠道銷售給終端消費者的，只有少量的通過例如商超母嬰等渠道。

十余來年發(fā)展下來，企業(yè)和行業(yè)都發(fā)生了較大的變化。

一開始，湯臣倍健大力拓展線下藥房渠道，隨著公司業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，以及由于藥房銷售膳食營養(yǎng)補充劑的利潤空間十分豐厚，湯臣倍健在許多藥房里面搭建了專屬的柜臺，并且培育了大量的營養(yǎng)師，在終端渠道里服務(wù)消費者?？梢哉f，藥房渠道這個公司的基本盤，經(jīng)過十余年穩(wěn)扎穩(wěn)打的經(jīng)營，湯臣倍健已經(jīng)建立起了牢固的渠道壁壘，類似的就像海天、美的等行業(yè)龍頭已經(jīng)在線下渠道占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，而后來者想要沖擊龍頭的傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道的難度是非常大的。我國保健品市場的線下渠道主要就在藥房，盡管大量的競品也在努力進入線下藥房渠道，但是湯臣倍健已經(jīng)擁有了最好的貨架位置，相應的擁有最高的產(chǎn)品曝光度。

現(xiàn)如今，我們通過2021年年報看到，湯臣倍健已經(jīng)是一家擁有國內(nèi)VDS領(lǐng)域最先進的智能工廠、全球優(yōu)質(zhì)原料供應鏈、中澳兩國廣泛的線下渠道資源以及領(lǐng)先的品牌知名度和美譽度的這么一家龍頭企業(yè)。2021年全年，湯臣倍健營業(yè)收入規(guī)模達到74.31億元，境內(nèi)外收入分別達到66.03億和8.28億。而伴隨著電商購物的發(fā)展和近兩年疫情沖擊，線上銷售在整個膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的占比不斷地提升，拿湯臣倍健來說，2021年線上渠道收入23億，同比增速45.9%，而線下在2020年受到疫情顯著沖擊的情況下2021年的同比增速只有8.6%，增速遠遠落后于線上渠道，因此盡管線下仍然是湯臣倍健的核心銷售渠道，但是線上渠道的地位在與日俱增。如今的VDS行業(yè)，產(chǎn)品種類和品牌數(shù)量越來越多，渠道越來越分散，越發(fā)考驗湯臣倍健的管理層能力。

在產(chǎn)品端，湯臣倍健的布局非常完善，主力品牌“湯臣倍健”主打蛋白質(zhì)粉與維生素和礦物質(zhì)類產(chǎn)品，“健力多”、“l(fā)ife-space”、“健視佳”、“健安適”、“舒百寧”等大單品品牌分別針對細分功能領(lǐng)域，而“YEP”和“每日每加”則是針對逐漸流行的健康食品專門打造的食品品牌，海外則有”life-space”和”byhealth”兩大品牌不斷打造品牌力并豐富產(chǎn)品種類。

那么行業(yè)方面發(fā)生了哪些重大變化呢？我僅根據(jù)個人的認知和理解總結(jié)了如下4點：線上渠道快速發(fā)展、跨境電商的興起加劇行業(yè)競爭、健康食品層出不窮、注冊備案雙軌制導致“藍帽子”門檻不斷降低。

1、線上渠道快速發(fā)展。這個趨勢的影響，有點像小家電行業(yè)，傳統(tǒng)線下巨頭牢牢把握著最好的渠道資源，而產(chǎn)品本身體積小、單品價格不是很高且消費的過程沒有很強的服務(wù)屬性，這些特點導致產(chǎn)品適合線上銷售，因此伴隨著網(wǎng)購的發(fā)展，許多小品牌抓住機遇逐漸發(fā)展了起來，比如小熊、摩飛、德爾瑪。同樣的，VDS行業(yè)許多競品雖然也有“藍帽子”，但是線下展示空間有限，最好的位置已經(jīng)被占據(jù)，那么開辟線上道路，等于是在渠道端和線下巨頭們站在同一個起跑線開始賽跑。因此，渠道結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變削弱了湯臣倍健的原有渠道優(yōu)勢。

2、跨境電商的興起加劇行業(yè)競爭。在跨境電商興起之前，非常流行海外代購生意，而膳食營養(yǎng)補充劑便是代購的熱門產(chǎn)品，這說明我國人民存在著對此類產(chǎn)品的洋品牌的偏好，這也不難理解，本身VDS就是西方企業(yè)帶到中國然后普及開來的，并不是具有中國傳統(tǒng)特色的一類產(chǎn)品。后來代購生意遭到嚴監(jiān)管，而跨境電商發(fā)展起來了，這給了海外的知名VDS品牌直接進入中國市場的大好機會。并且由于跨境電商產(chǎn)品和國內(nèi)產(chǎn)品并不受同樣的監(jiān)管體系管理，實際上跨境電商產(chǎn)品的限制更少，比如國內(nèi)不允許片劑、膠囊等劑型用于普通食品，而跨境電商產(chǎn)品通常沒有“藍帽子”但是實際上卻使用了各種劑型，并且可以聘請形象代言人，這讓國內(nèi)保健品品牌處于不利位置。因此，跨境電商削弱了國內(nèi)品牌的競爭力。

3、健康食品層出不窮。這一點說的就是許多品牌以創(chuàng)新健康食品的名義，提供與膳食營養(yǎng)補充劑類似功能的食品，用“替代效應”來沖擊有“藍帽子”的膳食營養(yǎng)補充劑。不知道大家是否關(guān)注到，其實就如同咖啡奶茶乳品等領(lǐng)域，不斷地有新的品牌冒出來一樣，健康保健食品也是創(chuàng)業(yè)的熱門賽道之一，最近兩年最為知名的新品牌應該就是WonderLab了。同時，許多國內(nèi)的乳業(yè)、食品企業(yè)等也不斷地跨界涉足，行業(yè)的進入門檻本身不高。且由于線上渠道的快速發(fā)展，給這些創(chuàng)新品牌提供了成長的土壤。因此，健康食品的流行，一定程度上替代了VDS等保健食品的需求。

4、注冊備案雙軌制導致“藍帽子”門檻不斷降低。2016年2月4日國家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布了《保健食品注冊與備案管理辦法》，自2016年7月1日起施，開啟了保健食品的注冊與備案雙軌制?！掇k法》最重要的信息是哪些保健食品只需要備案而不需要注冊：對于國產(chǎn)產(chǎn)品，使用的原料均已列入保健食品原料目錄的，則只需要備案即可；對于首次進口的產(chǎn)品，必須是補充維生素礦物質(zhì)的保健食品且原料同樣屬于前述目錄的，方可實行備案。也就是說，在雙軌制下，一部分國產(chǎn)保健食品和一小部分進口保健食品，有望更快速地獲得“藍帽子”，從而加劇細分品類的競爭。此外，近幾年保健食品允許備案的劑型種類不斷增加，原料目錄的原料品種也不斷增加，這意味著越來越多的保健食品將只需通過備案而無須注冊。因此，湯臣倍健原有的“藍帽子”儲備量大的優(yōu)勢，或許會被逐漸削弱。

四、湯臣倍健的財報分析

這部分，說實話我覺得也都被大家說爛了，而且規(guī)模方面之前也簡單提及過，從2012年至2021年資產(chǎn)規(guī)模擴張五六倍、收入利潤規(guī)模六七倍，所以三張報表本身我就不去談了，直接開始對一些重要的指標進行分析。

先看整體ROE水平。

長期來看，湯臣倍健的ROE水平處于15%-20%這個區(qū)間內(nèi)，再融資剛完成的時候，ROE一般會突然下降，但是長期來講不改變湯臣倍健內(nèi)在的盈利能力。如果統(tǒng)計湯臣倍健歷史分紅和再融資的情況，會發(fā)現(xiàn)再融資總額63.9億元是非常接近分紅總額的58.9億元。也就是說如果湯臣倍健上市以后不進行再融資也從不分紅的話，ROE大致上也是這樣的長期趨勢。不好的一個跡象是2019年凈利潤是負數(shù)，原因大家都清楚是商譽減值，這個我單獨講LSG這筆收購的時候再談?？傮w上看湯臣倍健的產(chǎn)品盈利能力很強，長期保持了20%以上的近利潤率，但是公司的杠桿率一直比較低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也不算高，對應著的就是湯臣倍健多年的財務(wù)特點：現(xiàn)金流好，很少利用有息負債，資產(chǎn)較輕，有一定的占用上下游款項能力。與此同時也有長期被一部分人詬病的地方：太多資產(chǎn)放在了非主營業(yè)務(wù)上面，投資太多，現(xiàn)金類資產(chǎn)太多，這部分盈利能力較低，導致公司的ROE水平不夠高，最好減少再融資，減少盲目的投資等等。這個方面也是各有各的道理，我們外行人無法干涉企業(yè)做決策，也難以評判，萬一做了一筆極好的投資或者一筆極好的收購呢，是吧，誰說得準呢。

從這個圖里可以看到周轉(zhuǎn)率指標，除了存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（上一個ROE的圖）不高以外，其他營運能力指標均表現(xiàn)良好，尤其是應收賬款周轉(zhuǎn)率較高，平均10天左右就能收回下游的欠款。

關(guān)于盈利能力，首先是毛利率，長期在65%左右波動，保持穩(wěn)定。

費用率方面，銷售費用率從25%左右提升到近幾年的30%左右，毛銷差從40%左右降低至35%左右，雖然有LSG并表的影響，但是我個人理解主要原因在于近幾年電商發(fā)展加快，VDS行業(yè)的線上占比不斷提升。線上業(yè)務(wù)的競爭比線下更加激烈，銷售費用率更高，凈利潤率更低。湯臣倍健在線下渠道的資源較友商具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢，且由于藥房渠道的進入壁壘（藍帽子），線下渠道的競爭強度相對較低。原有的線下渠道優(yōu)勢，在線上戰(zhàn)場的作用不大，線上更多比拼的是品牌宣傳以及推廣促銷活動，產(chǎn)品推新和迭代的能力。因此品牌價值在未來將發(fā)揮更大的作用。如果線上經(jīng)銷更多轉(zhuǎn)化為直銷，將有利于提升公司的凈利潤率。

凈利潤率長期看存在緩慢下行的趨勢。如果拆解利潤表會發(fā)現(xiàn)湯臣倍健的利潤中存在不少投資收益，包括理財、基金投資、直接股權(quán)投資等等，因此為了更加準確觀察主營業(yè)務(wù)的利潤率趨勢，我設(shè)定了一個“主營業(yè)務(wù)利潤率”指標，用毛利率扣除營業(yè)稅金、銷售費用、管理研發(fā)費用，忽略財務(wù)費用和其他投資類資產(chǎn)帶來的收益干擾。從上面圖中可以看到這條紫色的線前5年基本在30%上下波動，而近5年整體上略低于25%，轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2015年和2016年，而結(jié)合毛利率2016年顯著下滑，因此2016年是關(guān)鍵年份，而從公開信息可以得知，這一年是業(yè)務(wù)整合以及渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，這也是消費品企業(yè)在發(fā)展的過程中基本都會遇到的階段。整體上看，湯臣倍健的業(yè)務(wù)盈利能力相當不錯，不過相比十年前，如今的競爭更加激烈了。

現(xiàn)金流方面，收現(xiàn)比（左標簽軸）長期達到將近110%的水平，隨著收入規(guī)模擴大，折舊攤銷逐年增長，但是資本開支與折舊攤銷的比值（右標簽軸）已經(jīng)比較低，可以說資本開始至少階段性的基本已經(jīng)過了高峰期，由于公司是輕資產(chǎn)企業(yè)，因此基本可以忽略接下來幾年資本開支帶來的現(xiàn)金壓力的問題?，F(xiàn)金流非常健康，并且由于經(jīng)營現(xiàn)金流長期高于凈利潤，因此能夠支撐每年高比例的分紅，且除了并購LSG并表以后帶來的銀行貸款，大部分時間基本沒有有息負債，預計今年剩余銀行貸款也能夠結(jié)清。

總結(jié)一下，湯臣倍健的財務(wù)分析過后，我的感受是：整體財務(wù)狀況很健康，但隨著競爭加劇，利潤率承壓，期待未來能有好的收購整合。

五、關(guān)于LSG這筆收購

這筆交易的爭議話題蠻多的，因為很多人覺得湯臣倍健花的價錢太大了，甚至有人懷疑什么存在利益輸送等等嫌疑，而去年8月份公司還收到了警示函詢問2019年的時候定增估值的合理性問題。

先說價格，我覺得無論后來有沒有電商法的影響，當初收購的價格都是太高了。4個億多一點的營業(yè)收入和0.6億多的凈利潤，凈資產(chǎn)只有1億多一點，對應估值36億元，EV/EBITDA高達22倍，哪怕考慮到收購以后的協(xié)同效應，這個價格都是殺豬價，沒錯，湯臣倍健和股東們就是被殺的豬。我不知道為什么價格這么高，是不是收購競爭對手眾多，還是說公司因為缺乏海外并購經(jīng)驗被對方的什么人忽悠了，但是這個價格就是實在太高了。而收購報告里面對于估值的測算過程，顯然也是在價格已定的情況下，不得不去對并購協(xié)同效應部分的價值進行樂觀的預測評估，從而使得估值結(jié)果和談妥的價格一致。這個事情，就當作被宰了一刀吧。

再說說證監(jiān)局警告函的事情，這也不能怪公司怪管理層，其實2019年通過定增把當初并購基金的外部投資者持有的股份收購進來，這個價格是在一開始肯定就已經(jīng)談妥了的。在這里我就以湯臣倍健這起收購順便聊一聊，并購基金起到的作用是什么。像這種跨國并購，交易金額比較大的，很多上市公司都會先成立并購基金（或者控股股東出面參與成立并購基金），把標的收購過來，然后再通過在融資的方式，使得上市公司控股收購的標的企業(yè)。因為像這種并購交易談妥了往往需要短時間內(nèi)成交，賣家這邊非常重視能否在較短的時間內(nèi)收到現(xiàn)金，而上市公司通常沒有足夠的現(xiàn)金儲備，尤其是外匯，大家也都知道國家對于換匯的監(jiān)管一直都是趨嚴的態(tài)勢。所以這個時候就要借助外部機構(gòu)的多方力量，來協(xié)助搞定這筆交易，目的就是先把標的給買下來，把主動權(quán)握在自己手中。一旦從賣家手中把標的公司買下來了，那么之后就是上市公司向并購基金收購股權(quán)的事情了。這個時候上市公司可以用定向增發(fā)股票或者直接出現(xiàn)金或者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債等等多種方式的靈活組合，只要最終按照一開始的協(xié)議操作就行。至于上市公司收購標的公司的價格，無論如何肯定不能讓并購基金的那些機構(gòu)們虧錢對吧。有的機構(gòu)會以明股實債或者優(yōu)先級份額的形式出資，最終只需要獲得約定的一個固定收益率，有的機構(gòu)可能會參與分享公司業(yè)務(wù)成長的收益。至于如何確保這些機構(gòu)實現(xiàn)所要的利益，一方面可以在上市公司進行收購的時候評估標的總價格相較于此前并購基金的收購價給一定的增值率，另外一方面也許實控人會對定增拿到股票的機構(gòu)未來減持的總收益率兜個底，這些都是很靈活的操作。而對于湯臣倍健而言，相當于2019年遇到行業(yè)黑天鵝了，新的法律出臺直接對LSG的業(yè)務(wù)造成了明顯的影響，這個情況在當初收購的時候顯然是預測不到的。后來定向增發(fā)的時候標的評估的價格降到了30億，那會兒電商法已經(jīng)對LSG業(yè)務(wù)有影響了，客觀的說肯定不值30個億的，但是你當初就是36億收購進來的，并購主體湯臣佰盛的賬面凈資產(chǎn)都還有26億呢，你肯定不能估值18個億來定增吧，否則那這些外部機構(gòu)不是虧慘了嗎，一開始肯定有協(xié)議來保障他們的利益的，萬一是實控人兜底，那實控人也是吃不消的，所以30個億可能一個折中的結(jié)果，外部機構(gòu)雖然這個時候賬面虧損了3個億左右，萬一解禁以后股價起不來，那么可能需要四五個億的補償，萬一股價漲的好，解禁以后減持還賺了不少那就是皆大歡喜?？偠灾?，我認為實控人肯定不是一開始沖著給自己撈什么好處去操作的，何況這么多年分紅就已經(jīng)拿了好多錢了，花也花不完。（注：這里對原來的文章做個補充，糾正一下我犯的錯誤，之前看公告不仔細。實際上當初并購基金的股東們出資就只有30億，剩下的是1億澳元的貸款，而外部機構(gòu)出資就是14億，所以湯臣倍健相當于前前后后一共以30億的權(quán)益資本拿下這個標的，同時多了1億澳元的貸款，外部機構(gòu)在定增的時候等于是平價把標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司）

關(guān)于這個并購，主要就聊這些，最后，苦了中小股東們了，天天為商譽的事情提心吊膽（盡管這純粹是會計游戲，但是二級市場卻對之很敏感），希望公司之后能把life-space經(jīng)營得越來越好，不要再出現(xiàn)大額計提。

六、湯臣倍健現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢

這個部分實在是太難了，我反復思考，仍然覺得湯臣倍健本身的競爭優(yōu)勢不多，更談不上什么真正的護城河來保護公司抵御競爭者的進攻。所以我列舉如下我認為是湯臣倍健目前相對于競爭對手而言的一些優(yōu)勢：

1、品牌知名度和美譽度。這是湯臣倍健通過二十余年的發(fā)展所創(chuàng)造起來的寶貴財富，如今湯臣倍健在中國是當之無愧的業(yè)內(nèi)第一品牌。如果類比家電，那湯臣倍健的行業(yè)地位應該比較像美的（不過美的產(chǎn)品的品質(zhì)似乎只是中等水平，湯臣倍健定位中高端），而一些主要競爭對手像海爾格力，整體規(guī)模和綜合競爭力要屬湯臣倍健最強，但是競爭對手們在不同品類都有自己的一些優(yōu)勢。

2、不斷與時俱進、通過市場競爭證明自身能力的管理團隊。湯臣倍健創(chuàng)始團隊主要是從太陽神出來的，因此帶有強烈的營銷基因，而從前期開拓線下渠道并獲得領(lǐng)先地位，到后來線上渠道沖擊線下，協(xié)調(diào)線上線下利益，并且如今與Swisse在線上渠道并駕齊驅(qū)，我認為這都是對管理層能力的強有力證明。另外，管理層樹立的企業(yè)文化還是不錯的，無論是科研文化還是誠信文化等，都體現(xiàn)了公司不追逐短期利益而重視長期競爭力的打造。

3、完整的產(chǎn)品矩陣和藍帽子體系。之所以提出來，是因為就目前而言，湯臣倍健仍然是產(chǎn)品布局最全面并且“藍帽子”最多的品牌，如果去天貓官方旗艦店逛一逛，不難發(fā)現(xiàn)湯臣倍健的產(chǎn)品覆蓋類型最完整，并且除了YEP之外，其余產(chǎn)品基本都是有“藍帽子”的。而對于一部分消費群體，特別是買保健品踩過坑受過騙的人，“藍帽子”的意義還是很大的。

4、藥房渠道的優(yōu)勢。這一點，我認為不斷地在被削弱，但是目前仍然能稱得上是一個優(yōu)勢，畢竟藥房渠道依然是一塊重要的市場，而且許多中老年用戶在藥店里消費會感到更加安心也更加習慣，這一塊市場的消費者黏性是遠遠高于線上市場的。

七、未來需要重點跟蹤的事情

1、政策方面的變動。毫無疑問政策對于行業(yè)的競爭格局的影響是巨大的，未來行業(yè)的相關(guān)政策變動是否會有利于湯臣倍健這樣的國產(chǎn)龍頭品牌發(fā)展，需要重點關(guān)注。

2、渠道的變動。一個是跨境電商渠道，當然這個主要還是政策影響。另一個我想提出來的是，阿里健康、京東藥房、美團等電商巨頭的自營渠道，是否會沖擊線上渠道的格局，是否會削弱品牌方的利潤率。還是舉家電行業(yè)例子，原先國美和蘇寧的崛起，一度讓家電品牌方變得弱勢，而如今京東在家電行業(yè)渠道端的市場份額極高，京東自營的占比也是越來越高了，而京東隨著自營渠道的壯大，推出了京東京造品牌，影響力也在慢慢增強，這顯然不利于品牌方提升產(chǎn)業(yè)價值鏈的份額。同樣，以前大家擔心連鎖藥房自己推出保健品品牌，如今線下渠道的市場份額越來越低，電商的自營線上藥房不斷崛起，也許是一個潛在的威脅。

我之所以提出以上這兩點，是因為這兩點屬于行業(yè)層面會對競爭格局產(chǎn)生影響的問題（如果你們有想到其他重要的點，歡迎留言提出?。?。而信奉價值投資的人，應該會關(guān)注行業(yè)競爭格局演變對于企業(yè)盈利能力的影響。

結(jié)尾

以上內(nèi)容就是我關(guān)于這家公司全部的思考，估值就不說了，每個人內(nèi)心都有一桿秤，而市場先生會有什么行為，我們也無法預判。

堅持看到結(jié)束的讀者們，非常感謝！希望你有所收獲！歡迎大家交流！

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