2024 年中概轉(zhuǎn)債發(fā)行創(chuàng)歷史新高，今年仍勢(shì)頭不減。2024 年合計(jì)發(fā)行規(guī)模約175 億美元，達(dá)歷史之最，更超過(guò)2022~2023 年總和，2025 年至今合計(jì)發(fā)行約124 億美元。當(dāng)前存量中概轉(zhuǎn)債在460 億美元左右，按正股交易所劃分以港股(約270 億美元)和美股(約180 億美元)轉(zhuǎn)債為主。

    　　一、中概轉(zhuǎn)債發(fā)行創(chuàng)歷史新高

    　　2024 年以來(lái)的火熱大致可以歸因于：

    　　1、股票市場(chǎng)表現(xiàn)：我們?nèi)菀卓吹揭欢?jí)市場(chǎng)之間的相關(guān)性，在2007、2018、2024、2025 等美、港股漲幅明顯的年份，中概股企業(yè)更愿意發(fā)行境外轉(zhuǎn)債，相反的情況則是2008、2011、2022、2023。

    　　2、競(jìng)爭(zhēng)性品種的影響：由于不少中概股同時(shí)也在A 股市場(chǎng)上市，其在A 股市場(chǎng)再融資的能力也會(huì)影響其在境外發(fā)行轉(zhuǎn)債的意愿。2024 年初以來(lái)由于A 股市場(chǎng)再融資節(jié)奏放緩，疊加國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，不少此前從未在境外發(fā)過(guò)轉(zhuǎn)債的中概企業(yè)也將視野擴(kuò)寬。

    　　二、近期誰(shuí)在境外發(fā)轉(zhuǎn)債？

    　　大市值股票居多?，F(xiàn)存101 只中概股可轉(zhuǎn)債中有35 只為2024 年以來(lái)新發(fā)的，正股多為大市值的成熟企業(yè)，超過(guò)一半標(biāo)的正股在發(fā)行時(shí)的市值超過(guò)50億美元。相比于A 股轉(zhuǎn)債的小盤彈性品種居多，中概標(biāo)的中，不乏阿里、平安這樣的千億美元級(jí)別市值的標(biāo)的。

    　　零售與互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，是中概轉(zhuǎn)債的特色。具體來(lái)看，零售行業(yè)轉(zhuǎn)債存量以阿里巴巴(阿里巴巴50 億美元+阿里健康15 億美元)、京東(20 億美元)、安踏(16 億美元)、周大福(11 億美元)幾只大票為主；互聯(lián)網(wǎng)則包括了近年來(lái)百度發(fā)行的攜程可交換債(20 億美元)、攜程(15 億美元)、嗶哩嗶哩(15 億美元)、和美團(tuán)(兩只合計(jì)余額15 億美元)于2021 年發(fā)行的轉(zhuǎn)債。

    　　發(fā)行便捷，但對(duì)大企業(yè)更友好。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，境外發(fā)可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行流程快，條款、期限靈活。問(wèn)題在于，境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求公司已在美、港股等海外權(quán)益市場(chǎng)上市，天然存在門檻，同時(shí)由于是私募發(fā)行，需要機(jī)構(gòu)投資者更多認(rèn)同，對(duì)大企業(yè)相對(duì)友好。這也是為何，相比A 股轉(zhuǎn)債多小盤品種，境外的中概股轉(zhuǎn)債發(fā)行人還是以大企業(yè)居多。

    　　三、需要關(guān)注境外轉(zhuǎn)債的哪些區(qū)別？

    　　對(duì)熟悉A 股轉(zhuǎn)債的投資者而言，只需特別關(guān)注以下幾點(diǎn)：無(wú)下修、不設(shè)條件回售、部分設(shè)時(shí)點(diǎn)回售和強(qiáng)贖、自帶初始溢價(jià)率、多數(shù)無(wú)評(píng)級(jí)、固定利率、多數(shù)無(wú)期末利率補(bǔ)償、以場(chǎng)外交易為主流動(dòng)性較差。

    　　港股轉(zhuǎn)債可自由選擇上市地點(diǎn)，多數(shù)會(huì)在港交所上市，部分會(huì)選擇新加坡、法蘭克福、維也納交易所，少數(shù)選擇不上市。美股轉(zhuǎn)債則多數(shù)不上市，整體以O(shè)TC 交易為主。

    　　此外，投資者還需注意轉(zhuǎn)債的私募發(fā)行對(duì)象，若向美國(guó)以外的投資者(主要為中國(guó)香港、歐洲等)發(fā)行，則會(huì)采用regS 規(guī)則（絕大多數(shù)港股轉(zhuǎn)債+少數(shù)美股轉(zhuǎn)債）；若向美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，則采用144A 規(guī)則（絕大多數(shù)美股轉(zhuǎn)債+少數(shù)港股轉(zhuǎn)債），部分發(fā)行人可能會(huì)同時(shí)采用regS 和144A 規(guī)則發(fā)行（例如去年的京東和阿里巴巴轉(zhuǎn)債）。

    　　四、中概轉(zhuǎn)債歷史表現(xiàn)：高收益、高波動(dòng)、少量違約高回報(bào)高波動(dòng)，VASI(ICE 亞太可轉(zhuǎn)換指數(shù))過(guò)去十年的年化回報(bào)率為7.95%，近一年的回報(bào)率則達(dá)到了26.22%，整體來(lái)看表現(xiàn)優(yōu)異，但在2021-2022 年期間經(jīng)歷了不小幅度的回撤，彼時(shí)中概轉(zhuǎn)債這一品類仍以房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，然而在2021-2022 年期間前者相繼違約，后者的正股諸如嗶哩嗶哩、美團(tuán)等美港股則經(jīng)歷了不淺的調(diào)整。近一年以來(lái)隨著港股市場(chǎng)的回暖，中概轉(zhuǎn)債普遍取得了較為亮眼的成績(jī)，2025 年新發(fā)的中概轉(zhuǎn)債截至2025/08/07 大部分都交易在了面值以上。

    　　中概轉(zhuǎn)債有無(wú)違約？

    　　根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，歷史上共有32 只中概股可轉(zhuǎn)債違約，約占發(fā)行總數(shù)的4.85%，發(fā)行金額合計(jì)約98 億美元，約占發(fā)行總量的6.15%，據(jù)我們從違約轉(zhuǎn)債的公司公告統(tǒng)計(jì)，目前不少仍在商討進(jìn)行中，派發(fā)新股和部分現(xiàn)金+新發(fā)票據(jù)+股票的組合是兩個(gè)比較常見(jiàn)的處理方式。

    　　回收率則因公司而異，從15%到90%不等。影響公司違約后轉(zhuǎn)債持有人最終回收率大小的一大重要因素是公司本身或公司的核心資產(chǎn)是否易于出售，或者說(shuō)是否有外部的“白衣騎士”收購(gòu)公司，注入新的資金。破產(chǎn)重組后的公司發(fā)展也大相徑庭，不少公司通過(guò)債務(wù)重組“瘦身”重返股市，也有公司被并購(gòu)成為其他公司的子公司，也有不少公司退市后就此銷聲匿跡，淡出公開(kāi)市場(chǎng)的視野。

    　　五、當(dāng)前估值相比A 股明顯更低

    　　中概轉(zhuǎn)債在同等平價(jià)水平下的溢價(jià)率整體低于A 股轉(zhuǎn)債，且該差距在低平價(jià)的偏債券上更明顯。這里當(dāng)然存在一些客觀差異比如：1）無(wú)下修條款；2）境外轉(zhuǎn)債流動(dòng)性較差；3）海外利率水平更高等等。但不可忽略，中概轉(zhuǎn)債承擔(dān)債市外溢資金較少（固收+產(chǎn)品申購(gòu)一般買不到海外轉(zhuǎn)債），情緒成分更低。

    　　當(dāng)前A 股低平價(jià)偏債品種估值較高，我們認(rèn)為有條件的投資者可考慮低平價(jià)的中概轉(zhuǎn)債作為補(bǔ)充，其中不乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的高YTM 品種。

    　　對(duì)于平價(jià)在面值附近及以上的品種，中概轉(zhuǎn)債估值不高，亮點(diǎn)在于嗶哩嗶哩、阿里巴巴等未在A 股上市的品種，可對(duì)境內(nèi)投資者配置的多元化進(jìn)行補(bǔ)充。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　轉(zhuǎn)債估值超預(yù)期調(diào)整，債券收益率超預(yù)期變動(dòng)，境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不適用于A 股轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期回落。

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